大牛沪深策略 对症下药！如何看待当前中国地方债务压力？【周君芝1.1】

1.1 周君芝：如何看待当前中国地方化债压力？大牛沪深策略

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大家好，我是民生证券首席宏观分析师周君芝，很高兴来到华尔街见闻，跟大家一起分享我们团队对于财政的研究。本次大师课，我们将结合市场当下的一些变化、财税体系的基础框架及历史演绎，跟大家一起呈现。

本期内容

本节课聊聊时下非常热门的话题——地方政府化解。

我们会按过去、现在、未来详细谈谈地方化债的来龙去脉，先从化债的“现在”讲起，即中国目前的债务问题，到底有多严重。

我是2014年开始从业，至今有9-10年的光景了，而我从业分析的第一个话题就是化债。似乎债务问题是老生常谈，但当下的债务问题还是有些不同。

2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施。那么，近几年地方债务压力到底有多大？化债有哪些路径？......这是我们本期课程需要回答问题。

地方债务的总量

先用数据说话，首先看到左图是中国地方政府债务的总量。当然图中的总量估算口径是有一些差异的，但是大差不差，能够反映增长趋势。

首先，红色板块是中国地方的显性债务余额。什么叫显性债务？国债、一般债、专项债等记录在中国财税体系中，会在预算体系里承认的债务。如果是地方政府的显性债务，国债就不涵盖在内了，因为国债算作中央政府的显性债务。

灰色部分是城投有息债务，很多研究者写报告时如果用词比较大胆，会直接称为隐性债务。为什么叫隐性？因为整个的城投债务明面上是企业的债务，这些企业本来就带有非常强烈的地方企业属性，实际上用的是政府尤其是地方政府的信用，所以这些债务本质上就是地方政府的债务。

为什么说“隐性债务”用词比较大胆呢？因为中国2018年有一轮地方债务的认定，专门把城投有息债务的其中一部分明确定义为隐性债务。在这个框定之外的就叫城投带息债务，不能称为隐性债务，当然这只是一个名词上的细节差异。但不论怎么样，我们能够感受到的就是，光明面上的债务总量就有这么多，如果把城投债务即实质上也是动用了地方政府信用的债务也算上，那现在基本上是百万亿左右的量级。

当然，针对灰色部分，不同市场研究者和不同学术研究给出的规模口径有所不同，再高一点的口径可以达到70万亿，少一点的口径在40 万亿左右，会有一些浮动差异。但不论怎样，总的趋势能够描述出来一个格局：现在的债务总量是2015年债务总量的3倍左右。换而言之，2015年大家已经在讨论债务问题了，而现在总量上又涨到了当时的3倍。

而地方总债务扩张的同时，不同地区的债务是截然分化的。正是因为这种分化，也给做债的投资人带来了很多投资机会。不同地区的显性、隐性债务本质上也有些结构的分化，规模也有很大差异，但总体跟两件事有关：

一方面，地方经济越发达，一般来说债务规模也会越大。这也比较容易理解，因为它经济体量大，所以所有指标都相对更大一些；另一方面则跟当地政府的发展意愿相关，就比如我是某个地方的政府，虽然经济体量不大，但我特别想做些事情，特别想发展当地的经济，因此可能也会举了大量债务。

地方债务的压力

我们再探讨一下地方债务的压力是怎样的情况。

第一个维度：债务总量规模。首先我们整体地方债务的规模增长是非常快的，从2015年开始探讨债务问题，到现在涨到了当时的3倍。

第二个维度：负债率。负债率就是把债务总量除以GDP的百分比。当然如果我们去衡量一般的经济主体债务率，则是负债总额除以资产总额的百分比。因为GDP是当地经济一定时期产出的总量，反映了当地的综合财力，所以我们在衡量地方政府债务率的时候，是运用了GDP的数据。

左图我们调用了2014-2022年所有地方政府里每年债务率最高和最低的省份。债务率较高的是贵州、天津，这两省份都带有些网红属性，当然天津的城投今年利率下行非常快；而债务率少的则是广东，广东的财务状况基本上是所有省份最好的。灰线是全国的债务率，目前全国债务率已经超过了70%。

右图是2022年不同省份债务率由高到低的排序。我们用60%的水平作为分水岭，因为国际经验上面衡量一个地区或者国家财政是否健康时，有个经验规律是60%的债务率。比如当时欧洲的国家如果想要加入欧盟，审核资质时就需要考核债务率是否低于60%，这是《马斯特里赫特条约》即《欧洲联盟条约》规定的。

虽然这个指标没有太多必然的逻辑性，债务率高于或低于60%也不会有什么必然发生的后果，但通常是作为经验规律指标。就好比中国的体检指标，像肺活量成年男性一般是在某个特定区间之间，但高于和低于这个区间必然意味着什么吗？也不一定，需要根据每个成年人自己的个体特征综合判断。债务率也是同样的道理，但无论如何它是一个经验规律，可以用这项经验规律来锚定，向市场向民众反映出现在中国的地方债务的水平，而债务率显而易见是比较高的。

左图还反映了债务率在2019年以后过去这几年增速比较快，尤其是2022年又上了一个台阶。因为2020年起中国经历了三年的疫情，所以经济包括政策有一部分的承压，不得不去做一些逆周期，导致债务又上了一个台阶。而右图则清晰地反映了地方财政的健康与否，负债率相对较高的一般都是做城投的“网红”省份。

第三个维度：利息偿付比率。这个指标衡量的是我们总收入里有多少支出是用来还债的，也是我们衡量个体的一个非常重要的考核指标。譬如经常有人提倡，一个家庭的债务状况是不是健康就看房贷支出占家庭总收入的百分比。而利息偿付比率就是用整个债务付息的现金流量除以总收入和总支出的现金流量的比重，来衡量债务情况是否健康。

 

左图列举了2015-2023年账本一和账本二的债务利息负担。账本一和账本二又是什么意思呢？因为中国财政在支出过程中并非只走一本账，而是会分成好多本帐。跟家庭一样，有的家庭资本支出是一本帐，给孩子上学是一本帐，普通支出又是一本帐。家庭况且有分帐本记录支出，国家也一样，但最主要的是两本账。而不论从这两本帐中的哪本，我们观察到现在利息负担的支出都是逐步走高的，尤其账本二，政府记录买地和卖地为主的账本，利息负担支出是快速走高的。

右图，我们把近3年很多地区的账本2利息支出占总支出比重列出来，很多地方都已经超过10%。为什么用10%作为分水岭指标？和先前债务率采用的60%的经验指标类似，这个10%的指标是源自中国财政部的规定，如果地方政府债务偿付占某个特定账本支出达10%，那么就可能会进入到财政纪律重塑。

历史上，中国有部分地区曾经历了财政纪律重塑。什么是财政纪律重塑呢？就是某个地区债务比较高，付息已经影响到正常支出，所以该地区的收支可能出问题，上级政府有权责问收支是如何执行的，甚至有权去干预。换而言之，如果地方的利息支付占总账本的比例低于10%，上级政府是没有权利来干预收支的。

这理解起来也很简单。就像家长看管子女，子女有好几本账，然后家长给了一条线，不同的账本里，比如说买书买学习用品一本账，买零食一本账，家长给一个限额，一般不过问，但如果哪个账本超出限额了，就可能要干预一下了。

同样，如果地方的某个账本里利息偿付的支出占账本支出超过10%，说明利息债务压力是比较大的，可能影响了你潜在的现金流，所以上级政府要过问甚至干预。10%也是中国财政部给的一个财政纪律重塑的非硬性指标，达到10%之后上级政府并非一定要过问或干预地方财政，但可以选择是否过问或干预。历史上面也的确出现过零星的地区受到上级财政部门的财政纪律重塑。

现在我们看到还是有部分省份的债务付息比例已经高于10%了。而不局限于我们目前统计的省份，省份下属的市、县也可以用这项指标去衡量的。市和县的利息偿付占支出高于10%的情况可能会更常见一些。所以我们用这个指标也能发现这几年中国地方政府的债务压力比往年是更高的。

第四个维度：债务到期量。债务到期量能够用来表达债务的焦灼程度。因为如果债务不到期的话，只要付一些利息就可以了；一旦到期了，就得偿还本金了。本金的偿还量显然是远大于利息的偿还量的。如果地方债务总量虽然很重，但是大多都是十年之后到期的，那债务的问题当下似乎也没那么焦灼；但如果债务的到期量当下很大，那债务的问题现在就会显性化，明显地表达出来。

那么中国的地方债务到期量是多少呢？我们主要以城投有息债务的到期量为核心指标，而城投有息债务到期量达到了30%左右，即接近1/3的城投债务是今年到期，明年的到期量也很大。

为什么呢？跟这几年的疫情相关。城投债务的期限几乎没有10年及以上的，以3年、5年为主，7年的期限都很少，所以导致了今年和明年都会面临一个比较高的城投有息债务的到期量，因此债务的压力会比较显性化。

而显性债务的到期量为什么不作为核心参考指标？因为中国的显性债务是国债、一般债、专项债等，这些债务的到期比较容易解决，直接续滚。这是中国财政体系特许的便利。比如今年有一笔专项债到期了怎么办？不用还，直接再发一笔就可以了。但是城投的有息债务就没有这样滚续的机制，虽然也能滚续，但没有一个自然而然、约定俗成的滚续机制，所以城投有息债务到期量比较多，债务问题就会显性化。

综上，我们从这些维度来描述地方债务的压力情况。

第一个维度，债务总量这几年扩张得非常快，尤其是2020年以后上行非常快；

第二个维度，用60%的债务率经验指标来框定中国的债务是否相对来说压力比较大？答案是至少不轻。

第三个维度，研究利息支付占总支出的比例，按照中国财政纪律整改的“火线”10%来衡量的话，有些省份也不是那么轻松的。

第四个维度，城投有息债务到期量的占比，来表达债务的问题是不是近期比较焦灼比较显性化？答案也是肯定的。

因此，这也是为什么从今年开始大家如此关注地方债务并讨论化债的原因，各个维度都反映出地方债务的压力确实很大。

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6月28日，印度国债正式被纳入GBI-EM，在该指数中的权重占比约为1%，摩根大通计划在10个月里将该比例逐步上升至10%。摩根士丹利当时的数据显示，追踪该指数的投资者截至5月底，已将3.6%的资产配置在了印度主权债务上。大摩亚洲地区宏观策略主管Min Dai当时预计，如果印度保持卢比的稳定，保持鹰派货币政策立场，且预算赤字适中，全球投资者可能会再适度增持1%~2%投资比例。

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